周五(7月29日)，欧盘时段，日元兑美元目前小幅震荡上行至103.80附近，日内最高测试105.69，最低触及102.74。今日上午日本央行公布货币“新政”——维持利率-0.1%和QQE规模80万亿日元不变，仅扩大ETF购买规模到6万亿日元，此次的货币政策着实让一直期待满满的市场投资者“大为失望”。

　　日本央行发表的最新货币政策声明称，货币政策委员会以7比2的比例通过扩大ETF购买计划决定。此次货币政策调整受到英国脱欧影响，且委员木内登英反对日本央行基础货币目标。

　　与此同时，日本央行认为，日本经济可能保持温和扩张趋势，2016、2017财年日本GDP增幅预计分别为1.0%和1.3%，2017财年核心CPI预期上升1.7%。日本央行还表示，维持达成通胀目标时间不变，但仍存在比较高的风险，主要来自海外。

　　日本央行还表示，将扩大美元借贷计划一倍到240亿美元，计划执行事件为4年。日本央行行长黑田东彦下令在下次会议上评估政策有效性，将检查风险必要时采取更多宽松政策达到目标CPI。

　　在经历了4月和6月日本央行议息会议令市场“两度”失望之后，虽然本次7月会议决议采取了行动，但是加码的宽松却达不到市场预期。那么日本央行本次没有放出“大招”，也没有继续按兵不动，原因何在呢?

　　一、为什么日本央行本次会议没有扩大购债规模?

　　可以做个简单的测算，根据最新的数据显示，日本央行持有约320万亿日元的日本国债，占现现有国债存量的38%;由于财务省每年新发行的国债仅为30万亿日元，因此如果当前日本央行将每年的国债购买量增至100亿美元，则日本央行将以每年70万亿日元的速度减少市场上的国债存量。假设日本央行最多能持有市场上50%的日本国债(考虑日本金融机构的资产配置需求，其不可能将所有持有的国债全部卖给日本央行)，则一旦扩大国债购买规模，日本央行不到3年便可达到这一上限，即面临无债可买的路径。

　　由上可知，当前日本央行在QQE下的购债空间已十分有限，为了保留有限的“子弹”，日本央行选择扩大ETF购买，就当前是阻力最小的路经(the path of least resistance)。尽管如此，仅这一项措施对于提振日本经济和实现日本央行的通胀目标仅是“杯水车薪”，因黑田东彦已经明确表示将在下次议息会议上评估政策有效性，一旦经济数据的表现再不及预期，日本央行扩大购债规模依旧有可能(也很有可能是最后一次)。

　　二、为什么日本央行本次会议没有再按兵不动?

　　日本央行在7月货币政策会议采取了行动，国内通缩风险的加大是最为主要的原因。如下图所示，近年来在考察其宽松举措的效果时，日本央行一直以剔除了新鲜食品和能源的CPI的走势作为依据。这项指标成了关注重点，一旦确认该指标失去了上行动力，日本央行就会采取宽松措施。在今年1月宣布实施负利率后，该指标曾一度连续三个月持稳，但在4月之后连续下滑，日本央行本该是在6月议息会议上做出行动的，但因英国退欧公投即将举行，所以日本央行保留子弹来防备不测。

　　随着英国公投脱欧之后，日本央行担忧的兑现(主要是日元的大幅升值)，日本国内通缩的风险也进一步加大;与之同时，安倍在赢得参议院大选后新的经济刺激计划呼之欲出，尤其是在市场上营造了“直升飞机撒钱”的氛围。因此，当前无论是摆脱通缩还是配合财务省的财政刺激计划，日本央行都有必要有所行动。

　　三、为什么日本央行本次会议没有上下调负利率?

　　从今年1月议息会议至今，日本央行的负利率政策正好实施了6个月的时间，由于此前黑田东彦曾表示需要6个左右的时间评估负利率的影响，因此我们认为在此次会议召开之时，日本央行应该已经对其负利率政策进行了初步的评估，那其实施的效果究竟如何呢?

　　由于负利率实施的主要目的是通过对超额准备金罚息来促使银行放贷，因此银行的信贷在负利实施后是否扩张是评判负利率有效性的核心标准。根据这一标准，由图1可以看出，今年以来日本银行业的信贷并没有随着日本央行负利率的推出而明显扩张，反而在增速上出现了一定程度的下滑，这与欧央行推出负利率后欧元区银行业信贷的加速增长形成鲜明对比(图2)。因此迄今为止，日本央行的负利率效果令人失望。

（图1）

　　综合来看，虽然日本央行本次行动远不及市场预期，但是其当前“QQE+负利率”的政策框架正在经历从未有过的挑战，那么，日本央行逐步实施“直升机撒钱”之路将在何时呢?只有在政策框架下留存的有限“子弹”最终耗尽的那个时候了。更多现货白银价格的最新进展、行情分析，以及贵金属交易、现货白银开户等方面知识，请关注斗斗金！